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华西证券股份有限公司唐爽爽近期对锦泓集团进行研究并发布了研究报告《TW加盟拓展顺利，高经营杠杆利润弹性持续》，本报告对锦泓集团给出买入评级，当前股价为9.55元。

锦泓集团(603518)
事件概述
2023H1公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为21.11/1.43/1.34亿元、同比增长14.33%/303%/652%，经营性现金流为3.77亿元、高于净利主要由于存货减少。单季来看，23Q2收入/归母净利/扣非归母净利为9.44/0.41/0.31亿元，同比增长23.17%/835.58%/234.32%，单季净利处于业绩预告偏下限，较21Q2增长6.07%/2.56%/-24%。
分析判断:
线上好于线下，直营净关店、TW加盟净开44家。（1）分品牌来看，TW/VG/云锦收入16.26/4.54/0.20亿元，同比增长15.58%/6.90%/163.41%，较21年同比增长13%/-10%/88%。分内生和外延来看，23H1TW直营/加盟店数分别为951/191家、同比增长-15%/38%、净开-124/44家，店效分别为90/33万元、同比提升24%/24%、较21年同比增长2%/-14%；VG直营/加盟店数分别为157/47家、同比增长-16.49%/51.61%、净开-13/10家，半年店效分别为224/42万元、同比提升27%/14%、较21年同比增长-11%/-29%。（2）分渠道来看，线上/线下收入为7.88/13.05亿元，同比增长23%/9%、较21年同比增长36%/-5%；直营/加盟收入12.22/0.84亿元，同比增长7%/71%。23H1净闭店83家至1347家，同比下降8%，其中直营净闭店137家至1146家、同比减少12%，加盟开店净开店54家至238家、同比增长41%。（3）分地区来看，东北、华北地区增长幅度较大：东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南分别实现收入1.16/1.52/5.11/1.01/1.13/1.17/1.96亿元，同比增长33%/19%/8%/5%/3%/7%/3%。
Q2受打折加大影响毛利率微降。23H1毛利率68.96%，同比下降0.38PCT；23Q2毛利率68.44%，同比下降1.18PCT。（1）分品牌来看，TW/VG/云锦毛利率分别为68.07%/71.84%/73.86%、同比提升-0.28/-0.65/0.96PCT。（2）分渠道来看，线上/线下毛利率分别为65.07%/71.13%、同比提升0.73/-0.77PCT。（3）分内生和外延来看，VG直营/VG加盟/TW直营/TW加盟/云锦毛利率分别为77.42%/68.47%/70.08%/50.62%/73.71%、同比提升1.18/1.69/-1.00/-1.58/0.81PCT。
财务费用率持续下降，销售费用率大幅下降贡献主要利润增长。23Q2净利率4.32%，同比提升5.04PCT；23H1净利率为6.79%，同比上升4.86PCT，主要由于：（1）费用率下降，销售/管理/研发/财务费用率分别为50.28%/3.88%/2.60%/2.66%，同比下降5.60/-0.06/-0.15/2.37PCT，销售费用率减少受益于人员结构优化及强化终端运营管控、店铺费用减少约0.27亿。财务费用Q1/Q2下降0.19/0.18万元。（2）资产减值/信用减值损失/资产处置受益费率为0.15%/-0.37%/-0.01%，同比提升0.33/-0.43/-0.01PCT。（3）营业外收入/支出费用率为0.64%/0.06%，同比下降0.72/0.02PCT；（4）所得税费用率提升1.74PCT至2.45%。
应收账款周转和存货周转同步改善，经营现金流上升。23H存货为9.2亿元，同比下降4.9%，存货周转天数283天，同比下降41天；应收账款为3.06亿元，同比下降17.59%，应收账款周转天数为为27天，同比下降12天。
投资建议
我们分析，（1）Q3在行业高基数阶段TW仍然依靠线上优势取得稳健增长，公司在学院风细分领域仍然受益于行业出清；（2）公司经营杠杆高，收入放缓无碍利润弹性，且Q3政府补助仍将有所贡献；（3）中长期空间在于加盟拓展、直营店效提升、TW女装的抖音优势复制到其他品类及净利率改善。维持23/24/25年收入预测45.85/53.13亿元/60.41亿元；维持23/24/25年归母净利预测2.97/4.11/4.82亿元，维持23/24/25年EPS预测0.86/1.19/1.39元，维持“买入评级”。2023年8月15日收盘价9.56元对应23/24/25年PE分别为11/8/7X
风险提示
疫情风险、费用率居高不下风险、系统性风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，广发证券糜韩杰研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为51.4%，其预测2023年度归属净利润为盈利2.81亿，根据现价换算的预测PE为11.81。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有6家机构给出评级，买入评级5家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为13.77。

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